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去杠杆之争:经济学家到底在争什么-凤凰国际智库

文章来源:第一财经网

7月31日中央政治局会议召开,分析研究当前经济形势,部署2018年下半年经济工作。对于经济学界持续了一段时间的“去杠杆”之争,有了一锤定音的表态,即要坚定做好去杠杆工作。

但是,对于政治局关于去杠杆的定调,业界通过表述的变化,也读出了微妙的调整。会议在提出坚定做好去杠杆工作的同时,也强调要把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机。要通过机制创新,提高金融服务实体经济的能力和意愿。

这是否意味着,在去杠杆大基调不变的前提下,决策部门根据形势变化相机预调微调,去杠杆进入了一个新阶段?

7月23日,《人民日报》头版刊登《结构性去杠杆稳步推进——经济形势年中看》一文,认为去年以来,我国宏观杠杆率上升势头明显放缓。2017年杠杆率增幅比2012-2016年杠杆率年均增幅低10.9个百分点。去杠杆初见成效,我国进入稳杠杆阶段。

政治局会议表述的微妙变化,加上《人民日报》此文观点,似乎印证了市场最近关于我国经济“去杠杆”进入“稳杠杆”阶段的判断。

因为去杠杆不单独是一个杠杆的问题,它涉及宏观经济和宏观政策的走向,涉及货币政策与财政政策的协同,涉及金融风险与实体经济等命题,所以在决策部门根据形势变化做出预调微调的同时,经济学界、舆论界和一些机构研究方,对去杠杆的路径、重点和配套政策等,也有过多次争论,提供了不少建议、有益的理论资源和实施策略。

去杠杆之争:经济学家到底在争什么

图左为高善文,图右为刘煜辉

改革的问题,锅不能让去杠杆背

随着去杠杆进入新阶段,关于去杠杆的争论也不断深入,最新的一次争论是中国社会科学院金融所教授、天风证券首席经济学家刘煜辉与安信证券首席经济学家高善文的隔空喊话。

7月28日,高善文应邀参加山西证券成立30周年主题活动,主要围绕中美贸易争端话题进行了演讲和交流,此外,还谈及当前比较热的去杠杆话题,延续了他此前的一些观点,但这一次他用了一个形象的比喻来形容当前去杠杆存在的一些问题,提出了一些改善建议。

高善文用中世纪手术来类比中国“去杠杆”,他讲道,去杠杆就是给中国经济这个病人做手术。中国上半年去杠杆跟中世纪医生给病人做手术是一样的,不麻醉、不消毒、也没有输血支持。高善文认为:这有点像没有拿到牌照,直接就上台了,而且是边做手术边学习。

8月1日刘煜辉在个人认证微博上刊发《我们应该克服去杠杆的“心魔”》一文,不点名地对高善文的观点进行了反驳。

刘煜辉表示,不认同“尚未打麻药就开始了去杠杆过程”的说法。这是体质的问题,是改革的问题。逻辑上与去杠杆本身无关。锅却让去杠杆背着。

文章中,刘煜辉还对最近去杠杆的一些观点表达了不同看法,认为国内一些学者误读了桥水基金创始人雷•达里奥(Dalio)关于去杠杆的思考。

达里奥将不同情况的去杠杆化过程分成三类:糟糕的通货紧缩去杠杆化、良好的去杠杆化、糟糕的通货膨胀去杠杆化。刘煜辉认为,“糟糕的通缩式去杠杆”与后面的“良好的货币化去杠杆”,不应该视为两种并行的选择,而更应该像是前后两个阶段,没有前面“糟糕的”阶段,就没有后面“成功的货币化”,直接印钞对应的可能是“糟糕的通胀式去杠杆”直至社会的动荡。

第二,刘煜辉认为,对达里奥经典去杠杆的解读,某种程度夸大了货币的松紧对于去杠杆成败的决定性。

第三,现实去杠杆实践中,货币化对分配造成的严重扭曲效果,以及对经济增长的长期动能的损伤,也是今天西方理论和政策精英所深刻反思和忧虑的,更何况在中国。中国二元经济结构还很明显,权力对资源配置还有巨大决定作用,财政对社会信用扩张也有巨大作用。

刘煜辉认为,真正决定去杠杆成败的“道”是“供给侧”,收入增长动能恢复最终决定去杠杆成败,还是效率的恢复,结构性改革,生产函数发生了重构,可能是技术的,但更多的是制度改革推动了资源的转移。比方说产权改革,减少政府和资产泡沫的挤出,构建“货币锚”的体制等。这需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移,实现要素的重构和生产函数的改造,这就是改革。

所以,刘煜辉认为,今天不管哪位医生来做这台手术都一样,有两样东西你如果不能碰,你都有可能存在问题:一个是你能不能收敛通货膨胀型的权力经济;一个是产权改革。

货币松紧与去杠杆成败

其实,关于去杠杆问题,高善文博士并非第一次提出看法,刘煜辉也并非第一次对他进行反驳。

今年5月31日,在成都举行的安信证券中期策略会上,高善文以《去杠杆之殇》为主题做了主旨演讲,就引起了不少关注和许多的批评意见。

高善文认为,我国居民部门的杠杆率尽管在上升,但放在国际视角的对比上来看,还是相对比较安全的。与日本,与法国比,还是相对较低,存在加杠杆的空间。政府部门来说,杠杆率的上升主要在地方政府。

就板块来讲,主要是周期类和稳定类的杠杆率在上升,包括公用事业,交通等,消费与成长类总体杠杆率一直在下降。所以中国杠杆率的上升,主要是国有企业,板块主要是周期,运输,建筑等。

所以,高善文认为,杠杆问题的出现,并不是宏观的,全国性的,而是在企业部门的某些板块当中,剩下的政府及居民部门的杠杆率总体仍然可控,并且还有空间,这种条件下,需不需要进行全国全部门的去杠杆,值得商榷。

高善文还举例认为,美国2008年金融海啸以来,整体杠杆率之所以保持平稳,是因为美国把居民的杠杆转移给政府,是建立在比较宽松的货币环境上,低利率的货币环境里。

为什么去杠杆需要宽松的货币环境来去杠杆?高善文认为,因为去杠杆就是需要居民和企业去还债,但是紧缩的货币环境造成GDP下降,导致居民和企业需要借钱度日,那么就容易造成杠杆越去越多的现象。美国的惨痛教训来自于大萧条时期的记忆,那个时候就是严货币,高利率的背景,导致杠杆很长时间去不掉,反而越去越多。

对此,刘煜辉在《理性看待主动去杠杆过程中债务率的动态变化》一文对高善文“宽货币”思路进行了批评,认为宽货币不能解决问题,只会让拥有资源优势的主体获得更多的货币,进一步扭曲资源的配置。刘认为,要想真正解决问题,只能靠改革。

高善文这篇成都演讲,引起了方方面面的关注,后来,他还在不同场合和文章中对这次演讲进行了一些丰富和完善。他在《去杠杆之争》一文提出,中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题,本质上是结构问题;表面上是金融问题,本质上是财政问题。着眼于主动去杠杆的总体要求,本质上存在两种不同的操作方法,一种是财政去杠杆,一种是金融去杠杆。这两种方法的后果存在诸多差异。高善文认为,2018年以来,伴随“严监管”的深入推进,宏观政策在操作中实际上转入金融去杠杆的调整路径,并产生一些始料未及的后果,有必要引起关注和讨论。

此后的几个星期,一些学者也对去杠杆中存在的一些现象提出了见解。

光大证券首席经济学家彭文生在上海高级金融学院厦门论坛演讲时提出,去杠杆进程中必须有政策干预。他认为,在去杠杆过程中,不能仅靠市场导向或者市场自我的纠错机制,实现市场自发的去杠杆,还是需要政策干预去杠杆。即使在国有部门以外,也就是国企和地方政府债务以外,也必须有政策干预,政府的角色不可或缺。

彭文生还认为,去杠杆时应该采取“紧信用、松货币、宽财政”的组合思路,松紧结合才能在去杠杆的同时对冲去杠杆带来的负面影响。

在接受《陆家嘴》专访时,中金公司首席经济学家梁红也表示,去杠杆是一个在三五年内应该实现的目标,但需要把握好节奏,不能够靠金融去杠杆单兵独进。“表外融资的很多问题是过去多年积攒下来的。如果我们把一个重要的融资渠道快速地关闭,但是新的渠道并没有打开,这就会对一部分中型甚至大中型民企的生产经营、甚至生存产生压力。”她说道。

财政政策与货币政策如何协同

如果说高善文的成都演讲引发去杠杆问题争论的话,那么中国央行研究局局长徐忠在2018年IIF中国金融峰会上的讲话,则将去杠杆之争带入第二阶段。这一阶段讨论更多的是去杠杆时的配套政策。此时,更多接近决策部门的研究机构参与了讨论。

徐忠表示,我国高杠杆风险的根源在于财税体制改革之后,无论是政府部门隐性债务,还是高杠杆国有企业及近年来居民杠杆率上升较快,财税体制缺陷是重要原因。中央地方财政关系一直没有理顺,地方政府融资正门没开,省级政府代市级政府发债,权责不对,催生中央财政兜底,导致刚性兑付和道德风险。所以要下决心推动财税体制改革。

徐忠认为,需要进一步明确解决体制性结构性问题,不能过度依赖货币政策。“货币政策不能包打天下,尤其是在外部冲击日益增大的条件下,回旋余地越来越小,尽管在流向上能发挥一定的作用,但毕竟是总量政策,在解决结构性矛盾上不具备天然因素,很可能会以流动性掩盖信用风险,以低利率掩盖低下的投资回报率,对既有的结构性问题未必真正有效,还可能火上添油。”徐忠称。

相反,财政政策应在去杠杆中发挥更大作用。“财政政策结构调整的核心政策。当前去杠杆过程上暴露出的结构性问题,归根到底要靠财政政策解决。”徐忠认为。

央行金融研究所所长孙国峰也有类似看法,他认为,打好防范化解重点金融风险攻坚战,控制宏观杠杆率,从根本上要管住货币总闸门。“去杠杆千招万招,管不住货币,都是无用之招。” 孙国峰说。

在财政政策方面,国家行政学院经济学部教授、博导冯俏彬则认为,当前,减税降费正在进入下半场,还有发挥的空间。在国地税合并到位、征管技术大幅度提升、中美贸易摩擦的背景下,一方面要坚持减税降费的大方向;另一方面则应当及时改变方式,由“挤牙膏”转向“一揽子方案”。其基本思路是:减税要以建设“简明、公正、中性”税制为目标,大幅度简并税种,大幅度降低名义税率,加快立法进程,稳定和明确社会预期,优化营商环境,创造新一轮国际经济竞争的有利条件。

对于去杠杆下一步怎么走,一些专家也提出了看法。

货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏认为:在未来的一段时间内,监管层将更多注重结构性去杠杆,避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施。

货币政策委员会委员、中国发展研究基金会副理事长刘世锦认为,未来我国杠杆率将总体趋稳。过去一个时期我国杠杆率增长较快,与我国储蓄主体与投资主体不匹配、权益融资比重偏低、货币化进程和金融深化较快、国有企业和平台公司曾一定程度上承担政府职能等因素有关。随着我国经济进入高质量发展阶段,上述推升杠杆率的因素正在出现重要变化。

北京大学国家发展研究院副院长黄益平表示,接下来要保持宏观经济政策基本稳定,保持政策定力,对结构性去杠杆过程中正常的、非系统性的风险暴露要提高容忍度,货币政策管好流动性总闸门,不搞“大水漫灌”。要高度警惕去杠杆过程中的“次生风险”,平衡好防范化解重大风险和改革、发展、稳定的关系。

去杠杆还在路上

自从2015年年底中央经济工作会议明确提出“三去一降一补”(即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)五大任务以来,“去杠杆”一直是近年经济工作的重要任务之一。

从2016年下半年开始,职能部门启动了去杠杆的进程;2017年年底的中央经济工作会议,对2018年经济工作做出部署,并提出今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。

三大攻坚战中的第一条就是防范化解重大风险,要使宏观杠杆率得到有效控制,这其实意味着要把去杠杆放在经济工作的重要位置。

行至年中,经济形势出现变化,去杠杆取得一些成效,国民经济部门的杠杆率有所下降,但经济下行风险和金融市场也出现压力积累,加上外部不确定性增加,所以结构性去杠杆、多种配套政策和把握好去杠杆的力度和节奏被提了出来。央行发布资管新规细则、银保监会出台银行理财细则、国常会对下半年政策进行微调,都反映出宏观经济政策的相机微调。

对于去杠杆本身,并没有多大争论,学界争论焦点只是在出台政策的时机力度和配套政策选择。达里奥提出的“良好的去杠杆”,当然是追求的理想状态,但在投资收益率边际效益逐渐下滑的当下,如何既降低债务率,又保持经济增长,还有待更深入的探索和改革。

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